Iittala - hieman turhan hintava

Iittala on yritys, jota tahtoisin omistaa – Tosin eri markkinasentimentissä ja kuuden euron osakehinnalla. Listautuminenhan tulee melko huonolla hetkellä pörssien ollessa levottomia. Muuten uskaltaisin ennustaa pikavoittoa, mutta markkinan vaihtelut voivat estää tämänkin.

Listalleottoesite oli arvattavan epäystävällinen lukijalle. Oleellisia asioita joutuu etsimään kissojen ja koirien kanssa, kun taas toiset seikat toistetaan kahteen kolmeen kertaan. Ilmeisesti ajatuksena on, etteivät yksityissijoittajat sitä kuitenkaan lue ja instituutiot tekevät päätöksensä Road Show:n perusteella.

Iittala ostettiin ulos Hackmanista velkavivulla, pistettiin kuntoon ja tuodaan nyt pörssiin. Ostajat, johto ja pääomasijoittajat, vain tapaavat olemaan melko fiksuja ajoituksessaan. Mietitäänpä miten pääomasijoittaja saa maksimoitua rahansa. Ensinnäkin listautuminen tehdään kun tulos on erittäin hyvällä tasolla ja toisaalta kun markkinasentimentti on hyvä. Toki heidän intresseihin kuuluu pääoman nopea kierto, joten vuosikausia harvemmin viivytellään exitin suhteen. Toiseksi, on aina suuri riski, että tulosta on hieman kaunisteltu näyttämään paremmalta. Laillisia keinoja tähänkin on runsaasti – Esimerkiksi erilaisilla jaksotus- ja arvostusperiaatteilla. On selvää akateemista näyttöä, että vaikka listautuja tuottavat hyvin ensimmäisinä päivinä, jo muutaman vuoden tähtäimellä tuotto on keskimäärin heikkoa, etenkin johdon myydessä. Ja tässä annissa myydään paljon!

Iittala tekee siis tulostaan kaikkien tuntemilla laatubrändeillään: Arabialla, Iittalalla ja Hackmannilla. Viime vuosina kasvu on ollut suhteellisen vaisua, mutta tulosta on onnistuttu pusertamaan vuosi vuodelta paremmin. Listautumisannilla haetaan vauhtia kansainvälisyyteen ja lisätään omistuksen laaja-alaisuutta. Ja taitaapa syntyä jokunen miljonäärikin siinä sivussa.

Kooste brändien osuudesta, jakelukanavista ja alueellisesta liikevaihtojakaumasta:

Yhteenveto taloustiedoita:

Oletetaan hinnaksi 8,5 euroa eli haarukan alalaita. Tunnuslukuja annin jälkeisillä osakemäärillä ja pääomarakenteella:

- Markkina-arvo 156 me

- Enterprise arvo n. 220me

- Liiketulos 17 me

- Tilikauden voitto 7,4 me

Tunnusluvut vuodelle 2006:

-Omavaraisuusaste 35 %

-P/S 0,82

-P/E 15-16 (Uuden pääomarakenteen tulosvaikutus 2-3 miljoonaa positiivinen)

-EV/Liikevoitto 9,2

Marimekon vastaavat:

Omavaraisuus 71,4%, P/E 16,8, P/S 1,77, EV/EBIT 12

Eli Marimekkoon verrattuna yritys ei minimihinnalla ole erityisen kallis. Kuitenkin katsoisin Marimekon olevan parempi sijoituskohde. Erinomainen historia pörssissä, osinkotuotto ja velattomuus oikeuttavat mielestäni suhteessa hieman kalliimman hinnan. En tosin Marimekkoakaan ostaisi juuri nyt.

Antiin osallistumista puoltavat ja kieltävät pointit:

+ Kysyntä annissa voi olla hyvä hinnasta huolimatta. Iittala on brändinsä takia tunnettu ja ns. läpinäkyvä. Lisäksi yritys on suhteellisen pieni ja listautumisista on ollut pulaa Suomessa korkeasuhdanteesta huolimatta

+ Yrityksen design on todella tyylikästä. Kävin varta vasten suuressa tukholmalaisessa tavaratalossa vertailemassa tuotteita, ja Iittalan tuotteet olivat yksinkertaisuudessaan hienoja.

+ Pörssi nostattaa ihmisten tietoisuutta brändistä entisestään. Uskon listautumisella olevan lievää positiivista markkinointiarvoa.

- Yritys on kallis. Viime vuoden P/E 21 on hieman harhaanjohtavan suuri. Annin jälkeisen pääomarakenteen muutokset huomioon ottaen P/E liikkuu 15-17 paikkeilla. Ei erityisen halpa yritykselle joka on melko velkainen ja jonka tulevaisuudennäkymä on hieman hämärä.

- Edelliseen liittyen, yrityksen riski on kova. Velkavipu tuo aina lisäjännitettä jos talous kohtaa heikompia vaiheita.

- Suomessa yrityksen kasvumahdollisuudet rajatut. Ruotsissa ja Norjassa kasvuvaraa on, mutta esimerkiksi vuonna 2005 liikevaihto laski molemmissa. Kansainvälisillä markkinoilla ei kauheasti näyttöjä ole, eikä kannattavuudesta tietoa. Tuotannon laajentamisessa rajansa, eikä muskeli taida riittää kansainväliseen läpimurtoonainakaan lähitulevaisuudessa.

- Jos jopa myyjät ovat pessimistisiä kuluvan vuoden näkymistä, kuinka paljon voidaan olettaa? Itse odotan liikevaihdolle huonompaa vuotta kuin 2006. Kokonaistulos kohonnee, kun otetaan huomioon velkakirjojen vaihdosta seuraava rahoituskulujen lasku.

Suositus on olla ostamatta. Alle 6 euron ostohinta alkaisi tuntua hyvin houkuttelevalta. Näin alhaista hintaa tosin tuskin nähdään kovin nopeasti. Ehkä kesällä katsotaan uudelleen.

Sunnuntain mietteitä taloudesta ja osakkeista

Makrotalous

Olisi mukavaa aloittaa tosissaan osakkeiden analysointi ja ostosten tekeminen. Ongelma on vain, etteivät hyvätkään osakkeet usein kestä jos talouskasvu heikkenee ja yritysten tulokset lähtevät laskuun. Täten mielestäni on syytä pysyä vielä tarkkailuasetelmissa, hieman karhua peläten.

Olen kirjoitellut melko paljon USA:n taloudesta ja sen vaikutuksista osakkeisiin. Miksi sitten seurata Yhdysvaltain taloutta tarkemmin kuin Euroopan? Kumpi todellisuudessa onkaan tärkeämpi suomalaisille osakursseille? No, Yhdysvaltain kulutusjuhla on kuitenkin ollut se tekijä joka on pitänyt Eurooppaa ja Japania pinnan päällä, samalla vauhdittaen kehittyvien talouksien tuotantoa. Näin ainakin viimeisen 10 vuoden aikana. Lähivuosina vaa’an odotetaan jakaantuvan tasaisemmin EU:n, USA:n, Japanin ja Kiinan kesken. Vaikka EU:n kokonaistuotanto onkin jo ohittanut USA:n, ei sen kontribuutio maailmantalouden kasvuun ole ollut lähelläkään Yhdysvaltojen tasoa. Vaikka Pohjois-Euroopan talouden tila on erittäin tärkeä suurimmalle osalle Helsingin osakkeista, seuraa alue mukana jos isommat taloudet alkavat yskiä. Yleisesti voisi sanoa, että mitä pienempi valtio, sitä riippuvaisempi se on ulkomaankaupasta ja maailman talouskasvusta.

Mitään varmaa talouden suunnasta on aivan mahdoton sanoa. Sijoittajia vaivaa yleisesti overconfidence bias, eli he uskovat pystyvänsä arvioimaan tulevia tapahtumia paremmin kuin muut, esim. kurssikäyttäytymistä tai makrotaloutta. Jos maailman suurimman talouden tärkein päätöksentekijä lähes rajattomine resursseineen ei osaa ennustaa tulevaa makrodataa, mikä todennäköisyys piensijoittajalla siihen on? Pieni, mutta yrittää toki kannattaa. Kunhan ei vaan usko, että pääsee lähellekään 100 %:n varmuuteen yhdestäkään epävarmasta tekijästä.

Mikä nyt sitten on tilanne ( kuvat briefing.com)

+ Kuluttajien kysyntä näyttää vielä suhteellisen hyvältä.
+ Työllisyys on erinomaisessa kunnossa(No perjantain luvut melko ristiriitaiset)
+ Palvelualat vetävät vielä hyvin

- Teollisuus ei vedä
- Säästämisaste negatiivinen ja talous epätasapainossa.
- Inflaatiossa vieläkin nousutrendiä
- Asuntojen hinnan laskulle ja myynnin tahmaamiselle ei ole näkyvissä loppua. Kuvio kertoo karua kieltä rakennusalan kysynnästä. Yhdysvalloissa kauhisteltiin yhden merkittävän rakennusfirman, DC Hortonin, toimitusjohtajan sanavalintoja, kun hän sanoi "2007 going to suck". Kuvannee tilannetta kun ajattelee, että johtajilla on yleensä bias positiiviseen tulevaisuudennäkymään.

Mielestäni ongelmallista on, että positiiviset tekijät eivät olekaan loppujen lopuksi kovin innostavia. Tilanne on mielestäni jopa huonompi kuin mitä marraskuussa ajateltiin(tästä moni lienee eri mieltä kanssani).

Ensinnäkin kuluttajien kysyntä on jopa kestämättömällä tasolla. Säästämisasteen ollessa jo negatiivinen, ei kulutus/tulot -suhde voi paljoa kohota. Toisaalta erittäin vahva työllisyys ruokkii inflaatiopainetta ja vähentää FED:n mahdollisuutta puuttua talouteen. Kolmanneksi jopa kuluttajien ostohalut näyttävät laantumisen merkkejä. Jos asuntojen arvon alenemisen pariksi saadaan vielä pörssin lasku, voi varallisuusvaikutus alkaa todella iskeä kulutukseen.

No yritän jatkossa analysoida myös Suomen ja Euroopan taloutta hieman tarkemmin.

Greenspan innostunut markkinakommentointiin

Greenspan kommentoi keskiviikkona uskovansa jenin ”carry traden” kääntyvän jossain vaiheessa. Osittain varmaan tästä syystä jenin volatiliteetti vahvistui loppupäivästä. Jeni on nyt tippunut 4-5 % parissa viikossa suhteessa taalaan ja euroon. Tämähän käytännössä vastaa odotettua vuosihyötyä koko transaktiosta. En pitäisi ihmeenä vaikka jeni vahvistuisi vielä toiset 5 % varsin pian. En oikein usko Japanin viranomaisten kommentteihin, että carry treidaus olisi uskottua pienempää. Viranomaisten intresseissä ei ole jenin voimakas vahvistuminen, joten olisi ymmärrettävää vähätellä mahdollisia ongelmia. No joka tapauksessa on mukava havaita, että Greenspan vielä vertyy lähes päivittäiseen markkinakommentointiin

(http://money.cnn.com/2007/03/07/news/economy/greenspan.reut/index.htm?postversion=2007030713)

Toissa viikollahan ”Allun” kommentit mahdollisesta taantumasta heiluttivat markkinoita. Myöhemmin pitkäaikainen keskuspankkiiri tarkensi, että ennustaa kolmanneksen mahdollisuutta taantumaan. Taantuma määritellään usein vähintään kahdeksi peräkkäiseksi neljännekseksi, jolloin talous ei kasva. Amerikkaan on muodostunut mielenkiintoinen markkinakommentoijien kolmikko. Valtiovarainministeri Henry Paulson sekä FED:n nykyinen(Bernanke) ja entinen(Greenspan) puheenjohtaja täyttävät talouslehdistön etusivuja lähes päivittäin kommenteillaan. On hyvä kuitenkin muistaa, että heilläkin voi olla omia ja työnantajiensa lehmiä ojissa.

Mallisalkku

Salkku on pärjännyt suhteellisen hyvin viime viikkojen myllerryksestä:

Lyhyitä kommentteja salkun osakkeista:

M-Real: Uskon M-Realin olevan käänneyhtiö seuraavien vuosien aikana. Toki tämä on hieman ristiriidassa pessimistisen talouskuvani kanssa. Paperi-yritykset ovat vähentäneet kapasiteettiä. Tämä johtaa kannattavuuden paranemiseen jatkossa, kunhan välttämättömistä tehostamiskuluista on päästy eroon. Paperien hinnoissa on nousupainetta melko hiljaisen kauden jälkeen. Paperin kysyntä tuskin kasvaa länsimaissa enää merkittävästi, mutta kehittyvissä maissa tarvitaan jatkossa enemmän ja enemmän paperitavaraa.

Nordea: Tulos saattaa hieman jopa heiketä tulevina vuosina. Arvostus on kuitenkin suhteellisen halpa. Pidän Nordeaa hyvin houkuttelevan ostokohteena kansainvälisille pankeille. On mielestäni jopa outoa, etteivät suuret kansainväliset pankit ole vielä ottaneet tukevaa jalansijaa Pohjois-Euroopan markkinoista. Suomen lainakanta on huomattavasti terveempi kuin Yhdysvalloissa, joten vastaavia ongelmia ei ole odotettavissa vaikka luottotappiot luultavasti nousevatkin jossain vaiheessa nykyiseltä hyvin alhaiselta tasolta.

Sandvik: Yritys jatkoi vakuuttavalla otteella ja kurssi on senkun kiittänyt. En usko, että alan momentum on loppumassa seuraavan 3-4 vuoden sisällä. Tilinpäätöksen tunnusluvut(kuva: sandvik.com):

Elite pysyi yllättävän tyynesti muiden kehittyvien sukeltaessa. British Petroleum on ollut pettymys - samoin kuin Nissan. Katson osakkeiden olevan kuitenkin kilpailijoitaan edullisempia, joten en vielä lähde myymään ennen tarkempaa analyysiä. Tässä olen hieman sortunut taas suosimaan luuseriosakkeita. Yleiskuva osakkeiden kehityksestä:

Melkoinen viikko!

Pitkän harmonisen tyyneyden jälkeen mylläkkä tuli monille yllätyksenä. Yksi pörssin laeista tuntuu myötäilevän "tyyntä myrskyn edellä" -teemaa. Kahden kuukauden nousut nollattiin muutaman päivän laskuilla.

Pääongelma on edelleen sama: Yrityksille ennustetaan seuraaville vuosille 7-8% tuloskasvua. Vaikka tämäkin skenaario on täysin mahdollinen, on downside riski huomattavasti suurempi kuin upside, koska tulokset ovat globaalisti ennätystasoilla. Vielä viime viikolla riski oli täysin unohdettu. Tämän viikon korjausliike on hyvä muistutus markkinaosapuolille, että riskit ovat edelleen olemassa.

Alla on Briefing.com:n kaavio yhdestä mielenkiintoisesta tekijästä eli Tuntiliksojen kehitys. Yksi monista korkeiden tulosten selittäjistä on ollut matala palkkojen nousuvauhti. Tilanne on muuttumassa ainakin Amerikan puolella. Palkkojen kasvu on kiihtynyt 2003 pohjalukemista.


Huomasin muuten, että Nordeakin tekee nykyyän ihan mielenkiintoista ilmaista talouskatsausta. Linkki tammikuun noin 50 sivun katsaukseen:
http://www.nordea.com/sitemod/default/index.aspx?pid=825802

Arvostustasot eivät ole keskipitkällä vertailujaksolla erityisen korkeat - lähinnä edelleen suhteellisen alhaisen korkotason ansiosta. Mutta tälläkin suunnalla laskua voi olla tiedossa, jos pessimismi leviää markkinoille. Ja täytyy muistaa, että kaikilla muilla kuin USA:n markkinoilla koroille on edelleen nostopaineita. Ja tämän päivän hintatiedot Amerikasta kertoivat omaa kieltään siitä, ettei inflaatiosta ole vielä päästy eroon -> Koronlaskua tuskin nähdään ainakaan ennen kesää. Nouseva korkotaso, Jenin Carry Trading-ilmiön purkautuminen ja turvallisten kohteiden etsiminen(kasvaneesta volatiliteetista johtuen) voivat heikentää osakkeiden kysyntää.

Jos karhu-markkina alkaa, mitkä ovat hyviä sijoituskohteita?
-Perinteiset defensiiviset: Lääkeyritykset, Elintarviketeollisuus
-Yritykset, joilla on vahva kassa ja paljon omaa pääomaa.
-Yritykset joiden sykli voi jatkua talouden sakkaamisesta huolimatta. Esim raaka-aineet pysynevät investointikelpoisissa hinnoissa, ellei syvempää taantumaa tule.

Huonoja sijoituskohteita:
-Yritysten investoinnit laskevat jyrkemmin kuin kuluttajatuotteiden kysynta. Samoin kuluttajapuolella luksustuotteet kärsivat enemman kuin päivittaistavarat.
- Suhdanneherkät. Jos perusteollisuusyritys tekee 15% liikevoittoa, kannattaa olla tarkkana.
-Monet suomalaiset firmat tekevät 2-3 kertaa parempia tuloksia kuin neljä vuotta sitten. Joillain yrityksillä tämä voi tosiaan olla tehokkuuden ja jalostusasteen nousun seurausta - Useimmilla ei ole. Tulostriplaajat sisältävät mielestäni huomattavaa riskiä.
-Korkean P/E-luvun yritykset

Ongelmallista on, että ns. Value-firmat(matala P/B-luku, korkea osinkotuotto, matala P/E) eivät ole nykyään niin aliarvostettuja verrattuna kasvuyhtiöihin kuin on totuttu. Joten näihin sijoittaminen ei ole tällä hetkellä aivan pomminvarma strategia.

Mallisalkku kärsi hieman indeksejä vähemmän suojauksen ansiosta. Näyttäisi että osakevalinnat ovat olleet heikompia kuin markkinanäkemys. No reilun kuukauden perusteella on hieman paha sanoa mitään. Torstain päätöskurssien tilanne:

Warren Buffetin kirje osakkeenomistajille

Jälleen on se aika vuodesta kun Warren Buffet – tuo sijoittajien puolijumala – kirjoitti perinteisen kirjeensä osakkeenomistajille. Tai oikeastaan kirje on ujutettu 82 sivun tilinpäätösraporttiin. Uskon että mies on edelleen melko terävänä ja häneltä voi oppia yhtä sun toista. Toisaalta joku voisi argumentoida vastaan, että Buffetin tuotot ole enää viime vuosina olleet merkittävästi indeksiä parempia – ainakaan vuoden 2002 jälkeen. No tässä on mukana luontoäidin tekosia hurrikaanien muodossa. Buffetin firman, Berkshire Hathawayn, liiketoiminnastahan on hyvin merkittävä osa vakuutustoimintaa. Linkki kirjeisiin 1977-2006: http://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html

No mitä kirjeessä sanottiin?

- Berkshiren tuotto oli 18,4% versus SP500 15,8%.

- Buffet kritisoi edelleen kovasti johtajien kohonneita palkkioita. Tästä olen samaa mieltä. Johtajien palkitseminen on muuttunut korottelukilpailuksi, jossa vertailukohteena käytetään aina omaa kovempia palkkoja. Tuloksena palkat ovat nousseet kymmeniä(!) prosentteja vuodesta toiseen. Mutta missä on todellinen motivaation lisäys? Lisääkö 100 miljoonan euron bonus tai eläkepaketti motivaatiota?

- Aina eivät onnistu Berkshiren pojatkaan. 1970 Buffet ja Munger alkoivat ostaa kauppiaiden kuponkeja tekevää Blue Chip Stampsia. Kyseinen firma löytyy vieläkin salkusta. Ainoa muutos, että myynti on laskenut $126:sta miljoonasta 25 920 dollariin. Ja tämä siis heidän aktiivisesta ohjauksesta huolimatta.

- 37 miljardia dollaria käteistä. Tämän voi tulkita, että Buffetilla ei edelleenkään ole riittävästi halpoja ostokohteita.

- Viitteitä, että dollari voisi jatkaa alamäkeään:

“As our U.S. trade problems worsen, the probability that the dollar will weaken over time continues to be high. I fervently believe in real trade – the more the better for both us and the world. We had about $1.44 trillion of this honest-to-God trade in 2006. But the U.S. also had $.76 trillion of pseudo-trade last year – imports for which we exchanged no goods or services. (Ponder, for a moment, how commentators would describe the situation if our imports were $.76 trillion – a full 6% of GDP – and we had no exports.) Making these purchases that weren’t reciprocated by sales, the U.S. necessarily transferred ownership of its assets or IOUs to the rest of the world. Like a very wealthy but self-indulgent family, we peeled off a bit of what we owned in order to consume more than we produced.”

-Mielenkiintoinen juttu on kertomus Walter Schlossista. Kyseinen herra hoiti lähes viidenkymmenen vuoden ajan sijoitusfirmaa huikealla menestyksellä. Tässä kohdassa Warren lyö lyttyyn modernin rahoituksen teoriat kuten tehokkaiden markkinoiden teorian:

“Tens of thousands of students were therefore sent out into life believing that on every day the price of every stock was “right” (or, more accurately, not demonstrably wrong) and that attempts to evaluate businesses – that is, stocks – were useless. Walter meanwhile went on overperforming, his job made easier by the misguided instructions that had been given to those young minds. After all, if you are in shipping business, it’s helpful to have all of your potential competitors be taught that the earth is flat.”

-Buffet lahjoitti valtaosan osakkeistaan hyväntekeväisyyssäätiöille. Sanojensa mittainen mies.

Vihdoin vähän vaihtelua - Kunnon laskua

Korjausliikettä on odotettu kauan. Tänään on lasketeltu ympäri maailman. Nasdaq, Dow Jones ja S&P500 kaikki noin -4% vajaa tuntia ennen päätöstä. Viimeksi S&P tippui 2% joskus 4 vuotta sitten. Nyt tultiin kerralla hieman enemmän Dow Jones teki erikoisen liikkeen noin

Kuten Googlen 6 kuukauden kuvasta näkee, ei kyse ole vielä pientä korjausta suurempi.

Usein korjaus roikkuu ilmassa, mutta liikkelle lähettämiseen tarvitaan joku katalysti. Tällä kertaa oli monta pientä tekijää, jotka saivat laskun liikkeelle.

-Kiinan emämaan osakkeet ovat nousseet pystysuoraan viimeisen puoli vuotta ja nyt vastasuuntainen paniikki lähetti pörssit lähes 10% laskuun
-Greenspan varoitteli, että vuoden lopussa voidaan mennä lamaan.
-Kestokulutushyödykkeiden heikko myynti

Nämä eivät sinänsä oikeuta 4% laskua, mutta markkina oli yliostettu, jolloin pienemmätkin uutiset saavat lumipallon liikkeelle. Varsinkin kun takana on sub-prime lainojen ongelmat, inflaatiopelko ja sulava asuntomarkkina. No tämä aina on helppo sanoa tämä jälkikäteen. On muuten humoristista katsoa CNBC:ltä kun samat kaverit jotka huusivat ihmisiä ostamaan, kertovat kirkkain silmin odottaneen tätä.

Volatiliteetti aika hurjaa. Viidessä minuutissa Dow ja S&P korjasivat 1,3% ylös.

Miten jatkossa toimia? Mahdoton sanoa. Viikon päästä saatetaan olla lähtötasoa korkeammalla. Olisin edelleen hyvin varovainen. Trendi saattaa kääntyä vielä tällä vuodella. Kuten Greenspanikin argumentoi negatiivista talousnäkemystään, yritysten tulokset ovat taantumassa. Uskon, että nähdään lisää laskua seuraavien viikkojen aikana. Jos ei vielä, niin sitten myöhemmin. Suomessa varmaan ainakin panikoidaan alkuun, kuten tapana on jenkkien laskun jälkeen.

Salkkuni on voinut hieman pahoin Nasdaqin nousun ansiosta. Toivottavasti tämän päivän lasku hieman auttaa. Vaikkei juuri nosta omaa salkkua, tulevat muut varmasti vastaan. Hedgeämisen hienoja hetkiä.


Joku kysyi Nissanin Diesel tyttären myynnistä tulevia vaikutuksia sijoituksiini. No ongelmahan on, että kun 45 miljardin dollarin yritys myy osansa miljardilla, on vaikutus emoon hyvin pieni. Vaikka oli erinomainen kauppa, esim 30% odotettua paremmalla hinnalla vaikutus emon kurssiin tulisi olla 1,1/45*0,3= 0,7%. Eli ei kovin merkittävä noin pidemmällä tähtäimellä.

Larox : Tulos laimea - Ensi vuosi näyttää hyvältä

Larox on kaivos- ja kemianteollisuudelle teollisuussuodattimia valmistava konepajayritys. Sen tänään julkaisema tulos oli sinänsä aiemmin ennakoidun suuruinen ja liikevaihto jopa yli odotusten. Kurssilasku johtui lähinnä pettymyksestä aivan kahden viime viikon aikana luoduista odotuksista - Olihan esimerkiksi Outokumpu Technology julkaissut haamutuloksen ja antoi kaupanpäälliseksi vielä hyvät tulevaisuusnäkymät. OT:n vanavedessä myös Laroxin odotukset ja kurssi nousivat.

Neljännen neljänneksen liikevoitto oli loka-joulukuussa 4,6 me sisältäen 0,9 me kertaluontoisen erän. Liikevaihto oli 40,3 me. Koko vuoden saldoksi saatiin 122,8 me (+17,7 %) liikevaihtoa ja liikevoitto oli 9,8 me ja EPS siis 0,61 (+ 24 %) – molemmat kertaluontoisista korjattuna. Vaikka viimeinen neljännes oli viime vuotta huonompi, en vetäisi tästä vielä suurempia johtopäätöksiä. Hyvä tilauskanta viittaisi siihen, että paukkuja on jätetty tällä kertaa vuoden alkuunkin.

Tunnusluvut ovat ihan kelvolliset, muttei vertailuryhmään nähden edullisesta voida puhua.

En kiistä, etteikö Larox elä huippusuhdannetta. Kuitenkin on syytä muistaa, että kaivosinvestoinnit olivat olleet vuosia täysin jäissä, ja nyt raaka-aineiden hinnan seurauksena kapasiteettia kasvatetaan täyttä häkää. Lisäksi Laroxin myyntineuvotteluista kestää pitkä aika itse laitteen toimitukseen, usein jopa yli vuoden. Laroxin hyvä suhdanne jatkunee vielä 2-3 vuotta, ehkä jopa pitempäänkin jos raaka-aineiden hinnat eivät merkittävästi laske. Pitkien toimitusaikoja ajatellen tilauskanta on hyvin tärkeä luku suoriteperusteiden lukujen lisäksi. Lukuja tilauskannasta:

Luvut tuhansia euroja, ei miljoonia! pieni moka excelissä

Eli suhteellisen hyvältä näyttää tällä saralla. Kuten kaaviosta voi huomata, luvuilla on selkeitä yhteyksiä. Hyvä tilauskanta heijastuu muutaman neljänneksen päästä korkeana liikevaihtona. Kun katsoo Q4:sten tilauskantoja aiemmilta vuosilta, voi havaita, että viimeisillä neljänneksillä tilauskanta on syöty pieneksi. 2006 Q4 on poikkeus, mikä lupaa hyvää kuluvalle vuodelle

Laroxin pääongelma on hinnoitteluvoiman puute. Vaikka se on merkittävä tekijä(markkinajohtaja tai ainakin lähelle) nicheissään, sen suurilla asiakkailla on hyvä neuvottelutilanne. Laroxin toimari jossain tulosjulkaisussa valitteli asiaa. Asiakkaat eivät kerta kaikkiaan tilaa, jos Larox nostaa 15% hintaa viime vuoden toimituksesta samalle tuotteelle Tämä on suuri miinus yritykselle.

Larox tiivistettynä:
+ Hyvä tilauskanta kertoo kasvun jatkumisesta ja tulosparannukselle on varaa. Ohjaus kuluvalle vuodelle merkittävästi parempi kuin viime tilinpäätöksessä.
+ Vuoden erinomainen liiketoiminnan kassavirta vähentää rahoituskuluja jatkossa (korolliset velat 40me -> 29me)
+ Kemiasektorin paraneminen voi tuoda yllätyksiä ensi vuoden tulokseen.

- Hinnoitteluvoima on surkea. Esim Outokumpu Technology on nostanut katetta ihan eri tahdilla.
- Kapasiteetin lisäys saattaa nousta ongelmaksi. Ammattitaitoisen työvoiman saanti on Laroxille hankalaa.
- Ei juuri vertailuryhmäänsä halvempi. Ensi vuoden P/E 12-14 aika standardi alalla

Uskon alan kuitenkin jatkavan kasvuaan ja antaisin Laroxille LISÄÄ suosituksen. Etenkin jos osake tippuu alle 9 euron, voisi olla oston paikka. Odotan 0,75 euron tulosta vuodelle 2007. Ensimmäiselle neljännekselle 0,05-0,1 euron EPS-haarukkaan tulisi päästä.

Jeni aliarvostettu

Yhteenveto: Jeni on monilla mittareilla aliarvostettu. Carry trading ilmiön purkautuminen voi johtaa itseään vahvistavaan kierteeseen, jossa jeni vahvistuu hyvin jyrkästi. Ongelma vain on löytää oikea aika jolloin iskeä kiinni. Toinen ongelma, että pienemmälle sijoittajalle hyötymiskeinot ovat rajalliset, kun usd/jpy tai eur/jpy turbowarranttia ei löydy.

The Economist julkaisi hyvän artikkelin jeniin liittyvistä huolestuttavista tekijöistä. Itse olen pidempään miettinyt miten pitkälle jeni luisuu, ja voiko jossain vaiheessa yrittää hyötyä rekyylistä. Artikkeli osoitteessa (tosin vaatinee lukuoikeudet jonkun ajan kuluttua):
http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=8679006

Jenin alhainen arvostus sai poliitikot tiedustelemaan herra Bernankelta, että manipuloivatko japanilaiset tahallaan valuuttansa arvoa. No jenihän on kelluva valuutta, jota Japanin keskuspankki(BoJ) ei ole tukenut vuosikausiin – joten se siitä. Toyota on silti jyrännyt Yhdysvalloissa muillakin tekijöillä kun autojensa taloudellisuudella. Yksi merkittävä syy GM:n ja Fordin ahdinkoon löytyy todellakin halvasta jenistä. Kun dollarin arvo kohoaa jeniin nähden, on luonnollista, että japanilaisten tuotantokustannukset ovat suhteessa alhaisemmat kuin jenkkien vastaavat. Tämä on helppo nähdä myös maiden kauppataseista. Jenkeillä kauppatase on pahasti alijäämäinen, kun taas Japanin vastaava reilusti ylijäämäinen.

Yksi todella merkittävä tekijä jenin heikkoudessa on carry trading, jonka on mahdollistanut Japanin pitkään kestänyt alhainen korkotaso. Carry tradingin ideahan on yksinkertaisesti, että lainataan maasta, jossa korot on matalia ja sijoitetaan maihin joiden korot ovat korkea. Ensin mainitusta Japani on ylivoimainen suosikki ja jälkimmäisistä maat kuten Uusi-Seelanti, Sveitsi ja USA ovat saaneet paljon pääomia sijoituksina. Lainaat siis miljoona euroa maasta, jonka ohjauskorko on 0,25% ja sijoitat vaikka jenkkeihin 5,25% korolla. Käytännössä kaupat käyvät helpommin hieman pidemmällä kuin yönylikorolla, joten korkoero tasoittuu hieman, esim 2v joukkovelkakirjat 4,81% vs. 0,79%.

Rahoitusteorian yksi kulmakivistä on arbitraasiteoria. Eli hyvin yksinkertaistettuna sijoitusmarkkinoilla tuotteet hinnoitellaan niin, ettei riskitöntä tuottoa voi saada yli valtion velkakirjojen tuoton. Valuutoissa ja koroissa teoria toimii niin, että jos toisen maan korkotaso on korkeampi, sen valuutan tulee laskea korkoeron kumoavan määrän verran. Muuten vivuttamalla voisi saada periaatteessa äärettömiä tuottoja pienellä pääomalla. Käytännössä teoria ei toimi täydellisesti ja joitakin ylituottoja on saavutettavissa. Kuitenkin valuuttojen suhteellisen korkea volatiliteetti estää todella korkeiden velkavipujen käyttämistä.

Carry Tradingin käyttäjät ovat saaneet tähän mennessä tuottonsa kahdesta lähteestä: korkoerosta ja jenin heikkenemisestä. Carry trade on omiaan heikentämään valuuttaa. Ulkomaiset sijoittajat käytännössä lainaavat jenejä ja ostavat niillä esim. dollareita -> Dollareiden kysyntä nousee, jenien laskee. Eli carry trading hyödyttää jo kauppansa tehneitä treidaajia. Tästä voi muodostua eräänlainen kupla. Kiistelty asia sitten onkin, onko hedge fundeilla ja muilla alan pelureilla riittävästi muskelia heiluttamaan Japanin kokoisen talouden valuutan arvoa? Kuitenkin on syytä muistaa, että Hedge Fundeilla on jo yli 1,2 triljoonan dollarin varallisuus. Kun lisää velkavivun vaikutuksen, puhutaan Japanin vuotuisen GDP:n($4,9tr) kokoisista summista. Edes 5% tästä suunnattuna valuuttakauppaan vaikuttaa lyhyellä tähtäimellä hyvin merkittävästi kysyntä/tarjonta tilanteeseen. Arviot mukana olevasta rahasta vaihtelevat 200 miljardin ja yhden triljoonan välillä.

Sitten päästään asiaan:
Japanin talous näyttää voivan erittäin hyvin – 1,2 % Q4, annualized 4,8%. Joka on itse asiassa paremmin kuin USA ja EU loppuvuoden osalta. Onko 0,25 % ohjauskorko enää perusteltu?

Mahdollinen skenaario 1-2 vuoden sisällä
-> Talouskasvu lisää koronnostojen todennäköisyyttä
-> Koronnostot nostavat jenin kysyntää
-> Carry trading ei kannata enään
-> Carry trading positioiden purku heikentää jeniä entisestään
-> Kaikki ryntäävät ostamaan jenejä

Näin kävi 1998 Venäjän ollessa ahdingossa. Jeni nousi 13% kolmessa päivässä. Nytkin tarvitaan joku selkeä katalyysi muuttamaan kierteen suunta.

Maailmantaloudelliset vaikutukset ovat tuskin kovin merkittäviä, mutta muutama hedge fund voisi mennä tohinassa nurin, jos riskejä on otettu liikaa. Hedge fundien positioitahan ei valvota mitenkään. Yleisen epävakauden lisäksi velan preemiot voisivat kasvaa, millä voisi olla lieviä negatiivisia vaikutuksia pörsseihin ja talouteen. Toisaalta carry tradien purku lisäisi myyntipaineita yleisemmin etenkin jenkkien omaisuuserissä.

Nyt USD/JPY: 119,25 ja EUR/JPY 156,65

Korjausta odotellessa..

Viikko oli kevään vilkkaimpia tulosjulkaisujen suhteen ja osakkeet jatkoivat lievää nousua. OMX Cap nousi prosentin verran, jenkeissä taas perjantain lasku pyyhki suurimmat nousut.

Ensimmäinen hedge fund IPO nähtiin perjantaina, kun Fortress Investing listattiin NYSE:n perjantaina. Tämä tuskin jäi viimeiseksikään, koska IPO ylimerkittiin rankasti ja ensimmäisen päivä noustiin melkein 70% tahtiin. Fundien sulkeutuneisuuden, mystisyyden ja suuren julkisuusarvon myötä Hedge fundien listaus saattaisi olla seuraava sijoittajien buumi, jossa osakkeita merkitään hintaan katsomatta. Varsinkin seuraava lainaus antaa ymmärtää näin:
“A source close to the deal said demand for the shares was “insane and ridiculous” saying it had far surpassed expectations.


Nordea tuo markkinoille tylsiin osakkeisiin sijoittavan rahaston (http://www.talouselama.fi/docview.do?f_id=1111532), jonka rahastoesite lupaa “tasaista, positiivista tuottoa kaikissa tilanteissa”. Aika mielenkiintoinen lupaus noin osakerahastolle. Palkkio on vaatimattomasti 1,75%, eli semmoinen neljännes odotetusta tuotosta. Nordealla menee yllättävän loistavasti, vaikka tuotteet eivät aina pärjää muille alan firmoille. Suomen rahastomarkkinat kaipaisivat rahastoihin keskittyvien(kuten Fidelity Amerikassa) voimakkaampaa läsnäoloa. Kun rahasto haetaan turvallisesti lähipankin konttorista ei kilpailutilannetta suuren massan rahoista pääse syntymään.


Mallisalkku oli 1,5% nousussa, jota auttoi Thaimaan nousu viikon mittaan ja perjantaina lasketellut Nasdaq:

Miten suhtautua tulospettymykseen?

Tulospettymyksiin ja -yllätyksiin on perinteisesti liittynyt selkeä momentum-efekti, eli uutinen aliarvioidaan ja kurssi jatkaa alkureaktion suuntaan seuraavina viikkoina, jopa kuukausina. Psykologisesti syitä momentum-ilmiölle voi etsiä ainakin kolmesta tekijästä:

1. Ihmiset vastustavat muutosta, eivätkä halua myöntää tarvetta muokata näkemyksiäään yrityksen tulevaisuudesta. Analyytikkojen ennusteet paranevat usein pikkuhiljaa positiivisen tulosyllätyksen jälkeen. Toisaalta taas usein tulosvaroitus johtaa toiseen, OMX:ssa nähty melko kroonisiakin tulosvaroittajia(mm. Perlos), eli melko usein ale-ostoksissa tulee tartuttua tippuvaan puukkoon.

2. Hyviä yrityksiä halutaan ostaa ja huonoja yrityksiä halutaan myydä. Jotkut pitävät tätä selityksenä sille, että pitkällä ajanjaksolla tarkasteltuna alhaisen P/B-luvun yritykset ovat tuottaneet paremmin kuin korkean P/B-luvun firmat. Huonon tuloksen jälkeen yritys on huonompi yritys ja kysyntä osakkeelle laskee pitemmäksi ajaksi.

3. Momentumiin vaikuttaa tappioiden realisoinnin hitaus ja voittojen kotiuttamishalu. Tutkimuksissa on todettu, että ihmiset myyvät aktiivisemmin voitolla olevia yrityksiä kuin tappiolla. Eli juuri päinvastoin kuin “Cut losses and let profits run” ohje neuvoo.

Yleisest ottaen paras aika myydä osaketta on, kun se tuottaa ensimmäisen merkittävän pettymyksen. Osakemarkkinat usein osaavat jo ennakoida suunnan muutosta, mutta keskimäärin myynti vielä negarin jälkeenkin on fiksua. Pitää vain osata unohtaa tunteet päätöksenteossa. Osake ei ole oikeastaan yhtää halvempi(suhteessa tuottoodotukseen) tulosvaroituksen jälkeen – päinvastoin.

Monet uskovat momentum-sijoittajien ja Hedge fundien kaapanneen momentumin markkinoilta, jopa kääntäen ilmiötä päälaelleen. Itse uskon, että joukkopsykologia ohjaa vielä monia tekijöitä markkinoilla nyt ja jatkossa. Varsinkin vähemmän kehittyneillä markkinoilla ja epälikvideillä osakkeilla momentumin olevan jopa niin vahva, että siitä voi piensijoittajakin hyötyä.

Salkusta Nissan, M-Real ja BP pettivät odotukset pahasti viime viikkoina. Nissanissa uskon kuitenkin johdon olevan hyvin ajantasalla. Nissanin CEO Ghosn keskittyi selittelyn sijaan itseruoskintaan, mikä on merkki suoraselkäisyydestä. M-Realin ja PB:n kohdalla pettymyksiin on jo totuttu viime vuosina, ja sijoitus perustuu enemmän contrarian-strategialle. Contrarian-strategia on momentumin ohella ollut harvoja säännöllisiä yli indeksin tuottavia strategioita. Eli lyhyellä aikavälillä(2pv-vuosi) osakekurssit aliarvostavat menestystä, kun taas pitemmällä aikavälillä(1-4v) “hyvät” osakkeet ovat huonompia sijoituskohteita kuin “huonot”. David Dremanin klassikkoteos "Contrarian Investment Strategy" on erittäin suositeltavaa lukemista. Kirjoittajaa pidetään yhtenä fiksuimmista sekä akateemisesti että käytännön meriiteillä.